【研究报告内容摘要】
全球疫情仍处于左侧。 。
在《左侧的特点》等报告中,我们详细阐述了全球疫情处于左侧的特征。
目前全球疫情还在典型的左侧。新增确诊目前还在加速期,4月 2日全球新增确诊 77987例,继续创新历史高。
中国成功的疫情防控,本质上是用高隔离率对抗高传播系数。不仅隔离了病人,密切接触者,还快速降低了正常人群的流动速度。所以效果出来比较快。这个很难完全复制。海外的案例中,除中韩之外,目前还没有第三个确定性的拐点案例出现。
一个积极的迹象是意大利、德国有新增峰值触顶的特征,再加上西班牙可能也处于峰值区域。这批国家防控举措升级已经两三周时间,目前确实已经到了敏感时段。如果这批国家最终确认拐点,那么至少全球对于积极防控的信心会进一步上升。
而另一迹象是拉美(巴西、厄瓜多尔、墨西哥),以及印度、非洲一些国家,目前疫情进入了加速期。这些区域财政条件和医疗供给条件弱于欧洲,如果扩散会带来一定风险。
从时间来看,第三批国家疫情加速是 3月上中旬,即使防控顺利,结束也要到年中。而对于新冠病毒的传播特征来说,全球疫情防控是一个共同体;再加上无症状感染病例的存在又进一步增加了防控的复杂性,所以 3月27日政治局会议明确指出,要健全“常态化”防控机制,以及“要在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序”。
l 全球经济:衰退风险上升,但衰退有别于危机。 。
全球经济无疑会受到剧烈的冲击,年度衰退风险比较大。首先,这次疫情影响范围太广泛,目前已直接影响 200个国家和地区。以往的经济衰退或者局部危机,直接影响一般是少数国家,多数国家都是通过贸易关系或投资关系被动影响。其次,作为全球增长发动机的主要经济体,中国、美国、欧洲、日本、东盟、印度、巴西都在震中位置。再次,影响时间也偏长。从目前情况看,即使疫情防控已经顺利结束,也会存在被动输入,需要维持一定防控级别,生产和消费环境仍会受到影响。
在《衰退还是危机:实际差异及历史比较》中,我们指出衰退和危机还是有区别的。衰退就是短期剧烈的、持续性的经济下行,但它本身还是整个正常增长周期的一部分,居民或者企业的资产负债表不需要重塑;危机则需要资产负债表重塑,比如需要通过无风险利率中枢长期下移来不断修复。
就目前来看,仍未到危机级别:第一,疫情虽然对各国经济冲击较大,但有中国、韩国成功的经验在先,只要积极防控,进入拐点就是时间问题,所以微观预期上至少是分化的,不会一致地悲观;第二,2008年全球金融危机和 2012年欧债危机带来了政策的学习效应。3月 23日美国的无限制流动性操作第一时间填补了金融产品流动性可能出问题的各个细节点,包括学生贷款;第三,经过上一轮危机后多年的调整,目前全球居民部门杠杆率并不高。从历史经验看,居民部门是否会出问题与危机是否会到来密切相关。
危机可能性并不能完全排除,如果欧洲一些财政力量较弱的国家疫情防控不力,或者拉美、非洲疫情超预期严重,不排除会引发主权债务问题。各国推出的经济刺激举措主 要是稳定流动性、稳定企业预期、稳定就业。 。
3月 17日,英国首相鲍里斯·约翰逊和财政大臣里希·苏纳克宣布,将提供 3300亿英镑的政府贷款,支持企业渡过难关,免受疫情的连锁效应影响。3月 23日,德国政府宣布推出 7500亿欧元的一揽子计划应对新冠疫情冲击。3月 27日,美国总统签署 2万亿美元经济刺激法案。
总量多少只是一个粗略的说法,比如救助计划中有些部分是贷款,它和直接的现金补助或者投资是不一样的。
但这些政策意义还是非常明显,主要是稳定流动性、稳定企业预期、稳定就业。
从欧美国家这批刺激计划的细则来看,重点一是在金融市场,避免流动性风险扩散;二是在企业,避免企业债务端出问题;三是在就业,减缓停工对就业的影响。这些都是合理的方向,也是历次金融危机所带来的学习效应。
3月 26日,g20峰会联合声明发部,指出 g20将致力于恢复信心,维持金融稳定,重拾经济增长势头并实现更强有力的复苏。g20的主要经济体联合行动之下,对预期的影响会被放大,效果也会更好。
当然,救助政策尽力避免衰退滑向危机;但并不是有了这些经济就可以被带起来:
首先疫情还是最大的基本面,疫情防控基本完成,生产秩序和消费条件才会好转,企业和个人预期才会好转。
其次目前经济主要还是反映停摆期的影响,后续还会有一个关联影响的过程,比如经济下滑带来的负向收入效应会进一步影响消费;目前外向型企业生产的很多还是疫情前的订单,后续全球贸易可能也会有一个收缩,并进一步对企业状况产生影响。
l 中国经济的压力主要来自于三个方面。 中国经济的压力主要来自于三个方面。
首先是防控和复工延迟的影响,经济恢复起来会有一个过程。在《从高频数据看实体修复进程》中,我们指出,规模以上企业复工率已接近于完成,但中小企业还是要有个过程。工信部数据显示,截至 3月 29日,中小企业复工率为 76.8%。在《从 3月 pmi 数据看微观经济》中,我们指出 3月的发电耗煤量只相当于去年同期的 80%,尚未完全恢复到正常。
另一个压力来自出口。在《全球经济对出口的影响:测算及历史比较》中,我们指出,从经验数据模型看,如果今年全球负增长,中国出口趋势增速可能要到-15%以下。稳出口相关政策可以在一定程度内平滑趋势,但出口本质上仍是由需求条件决定。
第三块压力来自固定资产投资。2019年房地产投资增速较高,接近 10%的增长,今年一季度销售回落明显,投资预计会有显著下行。制造业投资一般是顺经济周期的,就是经济预期如果走低,产业资本的投资倾向也会下来。
政策稳增长的节奏 3月并未加快,可能有几个原因:一是防控和开工之间还是要有个平衡和统筹推进的过程,防控不宜立刻放松,需要有个观察期。3月 27日政治局会议指出下一步要“外防输入、内防反弹”;二是全球主要经济体的刺激政策之间有一个协同,它实际上也存在各个经济体要承担的稳定全球经济的成本问题,g20会议就是这样一个协同机制;三是财政政策扩张将是主要手段,而财政政策需要两会确定具体的扩张空间。
l 逆周期政策空间将包括财政政策、货币政策、产业政策。 逆周期政策空间将包括财政政策、货币政策、产业政策。
目前财政政策空间扩张还没落地,而且 3月 27日的政治局会议已明确了“财政三驾马车”(提升赤字率、扩大专项债、发行特别国债)后续都会落地。
货币政策空间包括继续下调 lpr,定向降准,以及降低存款基准利率。
产业政策也有一定空间,包括扩大新兴产业投资,刺激汽车等大宗消费。
稳就业是经济政策的目标之一。过去三年每年新增就业岗位 1100万,2020年如果新增就业岗位偏低,则会存在调查失业率偏高的问题。2020年将有 870万大学毕业生,比去年增加 40万。即使以 600-800万的就业目标来看,近年经验数据一般 gdp 增长一个点对应 200-210万新增就业人口,对应全年增长也需要 3-4%,这个也相当于一个隐性的 gdp 目标。
l 全球货币政策宽松 中长期 会不会带来通胀或 资产 泡沫。
从经济学上讲,通胀产生一个本质过程就是增长率被拉到潜在增长率之上;泡沫道理类似,本质过程是价格到了合理价格之上。货币一般会助推这个过程。所以确实对全球货币供给上升过快需要保持一定程度的警惕。但过去 10年有两种力量可能带来了一些对冲,一是中国等国家从高速增长向中高速过渡,以及危机后欧美居民部门的去杠杆,带来一些内生通缩效应;二是技术革新带来了潜在增长率的扩张,就是有很多新兴产业部门的投资吸纳了货币供给。
所以过去几年全球央行资产负债表扩张挺明显,但传统通胀不是太明显;但这个过程还是会表现在资产型通胀上面,比如像美股就一度泡沫化;过低的利率意味着债券资产也有一定的泡沫化特征。
l 中国资产在中长期将是全球视角下的 中国资产在中长期将是全球视角下的 α。
短期的经济会面临很多影响因素,但扩大到中长期,在全球分工和专业化中的位置是决定一个国家经济趋势的重要因素。
虽然未来五到十年中国趋势增速不可避免会进一步下台阶,但中国经济目前的内生驱动还比较明显:一是较厚的内需和制造业的全产业链;二是未结束的城市化和不断升级的基础设施网络,三是工程师红利,四是到达一定收入水平后的消费升级。
从全球看,中国资产将是比较有吸引力的资产。中长期全球资产有两块 α,一是中国的工程师红利,一是东南亚的低成本替代。
l 国内资本市场与全球资本市场:趋势性及波动性。 国内资本市场与全球资本市场:趋势性及波动性。
历史上 a 股和美股指数走势并不一致,特别是 08年之后;但是,二者的收益率走势(指数同比)则基本同步。
它意味着如果我们把走势拆为两部分,一是趋势性(trend),二是波动性(cycle),前者不太同步;后者则基本同步。我们理解趋势性视角下的背离与 a 股长期以来消化估值的过程有关系。
往长期看,波动性会越来越同步,一则全球经济的关联越来越强,比如海外疫情升温,国内出口产业链会受影响;二则投资资金之间的关联也越来越强,跨境资金会基于比价效应在各个市场之间流动;三则信息传播迅捷,市场越来越有效。
可能的独立走势,主要还是在趋势性上。即如果未来五到十年国内资本市场趋势回报更好,则背景需要是国内经济增速的持续和稳定,产业升级的成功,企业盈利稳定性的上升,以及资本市场改革的进一步深化。
l 房地产:年内存在销量压力;政策预计会基本稳定。 :年内存在销量压力;政策预计会基本稳定。
疫情影响下,一季度地产销量回落明显,30城日均成交面积同比下行 38%,地产商存在销售回款压力。
同时,经济下行压力下,一季度以来货币政策推动了逆周期调整,降准、lpr 降息陆续出现,包括与按揭利率相关的 5年期 lpr 也进行了微调。
这两种力量给都会作用于房价上,导致预期比较分化。整体应该还是下压效应为主。70城商品房价格 2月环比是零增长,而去年每个月都是正增长。由于销售量一时很难完全恢复,我们估计 3月、4月价格环比可能会进入小幅负增区间,二手房价格可能会波动区间更大一些。但考虑到利率也处于下行区间,库存也不高,过去几年形成的价格整体波动率收窄的特征会继续存在。
政策预计会基本稳定。一个是需求端,房住不炒;一个是政策端,因城施策、不把房地产作为短期刺激的手段。
疫情影响下有经济压力,但不太容易改变这两个既定框架。
收益率预期降下来需要有一个过程,我们估计未来五到十年,房产作为家庭资产配置手段的意义会进一步下降。
l 买入护城河资产,慎对高估值资产。 慎对高估值资产。
从中长期看,“护城河资产”属于避险资产。什么是护城河资产一则是要受益于中国经济中长期的一些确定性趋势,比如制造业的全球分工、城市化、工程师红利、消费升级;二则要估值合理,即在放松宏观增长假设的背景下依然没有明显的估值风险。如果市场避险预期较强,一个原则应该是买入护城河资产,慎对高估值资产。
核心假设风险:宏观经济变化超预期,海外疫情变化超预期
